解析投资：产品结构变革中的“丽珠集团”长期投资价值可期！

  从1985年成立，丽珠至今已经走过30多个年头，回顾丽珠的发展历史，它经历了从普药到特色专科药的转型，而目前它正在经历从特色专科药到创新生物药的转型。

  在2018年12月29日，公司管理层发生了新的变化。公司于当日公告了高级管理人员辞职调整，总裁陶德胜先生辞去公司总裁职务，聘任唐阳刚先生为公司总裁。此外，除了总裁交替之外，公司聘任了黄瑜璇女士及戴卫国博士新任集团副总裁。聘任了温弘博士、鲍靖博士、刘佳凝博士分别担任集团首席科学家、首席医学官及首席投资官。

  总体而言，董事会希望在高管团队结构上逐步向国际化、年轻化、高效化的方向转变，未来将更强调业务的聚焦与组织执行力与效率的提升。通过本次管理层的调整更能体现出公司力图加大向创新生物药的转型进程。

  据了解本次戴卫国任珠海市丽珠单抗生物技术有限公司总经理。戴卫国作为一名化学工程博士，曾在美国安进公司和美国强生制药集团公司从事新药研发二十余年，任美国强生制药集团公司生物大分子药物产品开发部科学总监、首届杨森院士。现任美国药学科学家协会Fellow委员会副主任，兼任美国密苏里大学客座教授、中国南京医科大学客座教授。

  从以上简述中能够准确的看出，戴博士的生物药研发经验很丰富，有多年全球大的医药公司生物药研发经历，其在大分子药物上的丰富经验和投入精力是非常符合当下丽珠转型生物药需求的。

  早在过去几年，参芪扶正注射液单一销售对丽珠的营收利润影响最大，但是随着近几年来，由于受到医保、控费、地方性的辅助用药等政策的影响，作为公司重磅的十亿大品单参芪的销售出现了下降，逐见天花板，市场一致认为公司受参芪扶正的影响会较大，对公司的业绩信心不足，因此公司估值一路走低。

  众所周知，做价投一个是赚估值的钱，一个是赚成长的钱。当然，若公司没有可喜的展望，低估值也不能成为买入的理由。

  从2018年丽珠所披露的年报能够准确的看出，公司较过去在产品格局及收入结构已发生了较大的变化，原来参芪扶正一品独大的现象已经不存在，参芪扶正对丽珠收入的负面影响慢慢的开始越来越小，在2018年该产品占公司营收比已经下降至11.36%。而目前在消化领域、促性激素领域的几个潜力单品的销售规模已经可与参芪相当，且这些潜力品种还在稳步增长。

  据公司2019年中报披露有关制剂重点产品可知，消化道领域的重点品种艾普拉唑系列实现出售的收益5.04亿，同比增长76.45%，其中，艾普拉唑肠溶片实现出售的收益4.56亿，同比增长62.52%；雷贝拉唑实现出售的收益1.67亿，同比增长32.14%；促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球和注射用尿促卵泡素分别实现出售的收益4.57.亿和3.05亿，同比增长分别为 27.37%和 11.59%。

  艾普拉唑：其适应症相当广泛，包括胃炎、反流性食管炎、消化道溃疡、消化道出血等。艾普拉唑作为1.1类新药，目前市场上为丽珠独家产品。自2009年艾普拉唑肠溶片上市以来，市场占有率逐步提升，2018年销售额达5.88亿，同比增长37.19%，处于高速增长期。此外，公司艾普拉唑针剂于2018年1月获批生产，预计艾普拉唑针剂将极大概率复制口服片剂的成功，片剂+口服20亿营收可期。

  亮丙瑞林微球：亮丙瑞林释放激素激动剂( GnRH-a) 是人工合成的GnRH衍生物，目前而言GnRH-a为主流超促排及性激素相关疾病的治疗药物。目前亮丙瑞林微球并无企业申报临床试验，可以预，未来相当一段时间，都将保持丽珠、博恩特、武田三家的良好竞争局面。丽珠现在积极扩展产能，目前新的300L的反应釜已经投产（原有生产线支的反应釜，产能翻倍），产能将达150万支/年，预计随产能的扩展，亮丙瑞林有望保持高增长，未来3-5年晋级为15亿品种。

  从未来展望看，公司生物药领域共有14个项目在研，公司主要的在研产品布局集中在特色生物药和微球两大平台。

  特色生物药平台：公司经过多年的投入和探索，特色生物药平台已经搭建完成。从研发进度看，丽珠单抗目前呈现加速趋势。目前临床阶段8个：重组人促绒素（已报产）、IL-6R（Biosimilar新品种2019年已经开III期，有望争第一）、HER2（I期完成）、PD-1（在中美同时开展临床研究，I期完成）、TNF-α（II期结束）、CD20（Biosimilar I期结束）、RANKL（I期）、OX40（获批临床）。公司特色生物药平台近两年经历了管理层调整，项目更加聚焦，强调和销售的结合和内部协同，目前研发效率有了明显的提升。临床前还有一些全创新的项目，包括双抗、肿瘤疫苗和Car-T等等。

  丽珠单抗自2010年成立以来，经过8年持续研发投入，目前在研梯队已形成，逐步走向收获期。2018年6月公司获得云锋基金A轮5000万美元融资，云锋基金是以阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋的名字命名而成，并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创业者共同发起创立的私募基金，云锋基金的加入将为丽珠单抗研发注入新的活力。公司A轮投后估值36亿元人民币，通过本轮融资，丽珠集团向单抗增资9830万美金，增加了对单抗的控股权，股权比例由51%上升至55.13%，体现公司战略性重视单抗板块。

  微球平台：目前国内药企仅有两家微球产品上市，丽珠便是其中之一。目前研发管线主要是“瑞林类全覆盖+精神线三代药物阿立哌唑+多肽类重磅炸弹奥曲肽”，研发管线、总结

  目前丽珠整体产品线丰富，所布局的领域较多，且产品结构方面还有很多可挖掘的潜力，各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降。

  从中长期逻辑看，如若仅考虑艾普拉唑和亮丙瑞林微球具备成长性较强的两项产品对其进行估值，如上所述，艾普拉唑未来有望为公司贡献20亿的营收，而亮丙瑞林微球未来有望为公司贡献15亿的营收，假设参考化学制药行业目前6.39倍的平均市销率对其二者进行估值，其二者未来的动态估值合计为223.65，加上截止2019年三季度，公司账上拥有货币资金72.18亿，公司估值将达295.83，相对目前274亿的估值具备一定的安全边际。此外，基于公司新的优秀管理层，加大单抗平台和微球平台的研发，若要考虑单抗和微球产品，公司成功转型创新生物药，以及别的产品对公司营收产生的贡献，公司长期投资价值可期。